Ekonomia czarnej dziury Obecne publikacje PKB wyraźnie trzeba traktować z przymrużeniem oka. Mając niewielką ilość twardych danych gospodarczych dostępnych za marzec, urzędy statystyczne w istocie podkreślały nawet wyższą niż zwykle niepewność otaczającą ich szacunki wzrostu za I kw. Na przykład: wobec braku danych administracyjnych urząd statystyczny Belgii stwierdził, że zastosował zaadaptowaną metodologię, zgodnie z którą uwzględniono szeroką gamę dostępnych informacji, w tym komunikaty prasowe, strony internetowe, kontakty z przedsiębiorstwami i różne badania, jako dane wejściowe w celu sformułowania założeń dotyczących wpływu Covid-19 na gospodarkę. Należy zatem spodziewać się istotnych korekt w nadchodzących miesiącach.

I kw. stanowi jedynie wierzchołek góry lodowej, II kw. będzie ZNACZNIE gorszy Jeżeli dane za I kw. były irytujące, to lepiej nie pytać, co przyniesie II kw. 2020 r. Spodziewamy się, że zobaczymy dwucyfrowy kwartalny spadek PKB na poziomie blisko -17% kw./kw. w ciągu trzech miesięcy pomiędzy kwietniem i czerwcem. W końcu, środki ograniczające rozprzestrzenianie się epidemii zostały wprowadzone w większości gospodarek strefy euro dopiero w połowie marca i zaczęły w pełni dawać się we znaki w kwietniu, kiedy to, jak sądzimy, poziom działalności gospodarczej spadł o 30%-40% poniżej poziomu normalnego. Chociaż w Allianz i Euler Hermes widzimy światełko na końcu tunelu – z gospodarkami wykazującymi oznaki nieśmiałego ożywienia wraz ze stopniowym łagodzeniem środków ograniczających rozprzestrzenianie się epidemii w kilku krajach od początku maja – szybki powrót do codziennego życia sprzed Covid GEORGES 19 wydaje się bardzo mało prawdopodobny. Ostatecznie, spodziewamy się, że konsumpcja i działania inwestycyjne pozostaną skromne w fazie pokryzysowej aż do czasu wprowadzenia szczepionki, ponieważ: (1) niektóre środki ograniczające rozprzestrzenianie się epidemii nie zostaną złagodzone (w szczególności ograniczenia dotyczące dużych zgromadzeń i podróżowania, co sugeruje, że sektory te mogą w pełni nie wznowić działalności w 2020 r.); (2) klienci pozostaną ostrożni zwłaszcza na początkowych etapach znoszenia ograniczeń (tj. nie wszyscy jeszcze wybiorą się do kina w maju); (3) zajmie nieco czasu, zanim zwolnieni pracownicy lub osoby pracujące w zmniejszonym wymiarze godzin zostaną ponownie wchłonięci przez rynek pracy, co wstrzyma wydatki konsumpcyjne; (4) popyt zewnętrzny może pozostać osłabiony w najbliższym okresie ze względu na to, że kraje nie znoszą ograniczeń w tym samym czasie, zatem w najlepszym przypadku może również okazać się, że działania inwestycyjne będą miały ograniczony wymiar. Dlatego dopiero w połowie 2021 r. PKB strefy euro powróci do poziomu sprzed Covid-19. Jednak w niektórych krajach, w szczególności w tych, które chełpią się dużym udziałem o wartości dodanej w usługach i turystyce, proces uzdrawiania gospodarki może trwać aż do połowy 2021 r. ze względu na to, że sektory te mogą notować dłużej trwające szkody z powodu kryzysu. Zakładając brak dalszych istotnych bodźców fiskalnych w dążeniu do sprawnego ożywienia gospodarki, wydaje się, że gospodarka strefy euro skurczy się o -9,3% w 2020 r. Odbicie w 2021 r. na poziomie +9,3% opiera się na założeniu, że odkrycie i szeroko zakrojona dystrybucja szczepionki umożliwi powrót do normalności.

We Francji, PKB spadł gwałtownie o -5,8% kw./kw., całkiem zgodnie z naszym szacunkiem -6,1%, ale znacznie powyżej oczekiwań konsensusu -4%. To najgwałtowniejszy spadek w historii szeregów kwartalnych, tj. od 1949 r. Ten spadek był znacznie większy od tych odnotowanych w I kw. 2009 r. (–1,6% kw./kw.) lub II kw. 1968 r. (– 5,3%), epizodach niedawnych recesji. Spadek w wydatkach na konsumpcję gospodarstw domowych (–6,1%) był nieco bardziej umiarkowany od naszych oczekiwań, podczas gdy dramatyczny spadek inwestycji (–11,8%) znacznie przewyższył oczekiwania. Eksport spadł dość drastycznie (–6,5%), podczas gdy spadek w imporcie był nieznacznie mniejszy (-5,9%). Jak należało się spodziewać, przedsiębiorstwa zgromadziły zapasy, napędzane przez bezprecedensowy krajowy i zewnętrzny szok (+0,9 p.p.), ponieważ wszelka działalność inna niż istotna wygasła po wprowadzeniu blokady gospodarki. Równocześnie wydatki rządowe obniżyły się o 2,4% kw./kw. w I kw. z tego względu, że zamknięcie urzędów administracji publicznej zaważyło na wydatkach. Idąc dalej, prognozujemy, że PKB zmniejszy się zdecydowanie o -16% kw./kw. w drugim kwartale, dlatego że działalność pozostanie około 30% poniżej normalnego poziomu przez okres zamrożenia gospodarki, co - jak się oczekuje - będzie trwać co najmniej do 11 maja. W ciągu roku, spodziewamy się, że realny PKB spadnie o -8,9%, gdyż przewidujemy wyłącznie bardzo stopniowe wznawianie działalności w okresie zdejmowania ograniczeń, który - według naszych prognoz - potrwa od trzech do czterech miesięcy. Przewidujemy, że działalność produkcyjna i budowlana zostanie wznowiona szybciej i osiągnie poziom sprzed kryzysu na koniec roku, jednak usługi pozostaną poniżej do II kw. 2021 r., w przypadku braku leczenia lub szczepionki. W odniesieniu do popytu krajowego, zarówno wydatki konsumpcyjne (-13,1%), jak i inwestycje (-13,1%) spadną gwałtownie w środowisku panującej niepewności. Oczekuje się, że eksport netto będzie dodatni (+1%) w 2020 r. ze względu na import (-13,3%) spadający bardziej niż eksport (-10,6%). Stosownie do oczekiwań zmiana w zapasach osiągnie nieznaczną wartość ujemną (-0,8%), odzwierciedlając pozbywanie się zapasów przez przedsiębiorstwa, starające się poprawić swoje pozycje gotówkowe przy wyjściu z kryzysu, utrzymując presje deflacyjne na wysokim poziomie. Zagrożenia dla naszego podstawowego scenariusza (ożywienie gospodarcze w kształcie litery U i odbicie wzrostu PKB +9,6% w 2021 r.) maleją.

We Włoszech, spadek -4,7% kw./kw. realnego PKB w pierwszym kwartale był wyraźnie mniejszy od przewidywanego konsensusu (5,4% kw./kw.). Oznacza to, że pomimo skali kryzysu sanitarnego, rygorystyczności blokady gospodarki i regionalnej koncentracji pandemii w twierdzy ekonomicznej na północy Włoch, kraj doświadczył znacznie mniejszego spadku realnego PKB niż Francja. Jednak uważamy, że istnieje szerokie pole do znaczącej korekty w dół w najbliższych miesiącach. Dane dotyczące bezrobocia za marzec opublikowane wcześniej dzisiaj (spadek z 9,7% do 8,4%) już pokazały, że występują rzeczywiście problemy z prawidłowym rejestrowaniem danych w trakcie blokady. Nawet jeśli rząd wdroży plan stopniowego znoszenia ograniczeń (począwszy od 4 maja), działalność gospodarcza prawdopodobnie ulegnie dalszemu pogorszeniu w II kw., gdy spadek inwestycji i utrata przychodów z turystyki będą miały znacznie większy negatywny wpływ (co najmniej -16% kw./kw.). Dopiero w II poł. powinniśmy zobaczyć stopniowy powrót do ekonomicznej normalności. Niemniej rzeczywiste wyniki prawdopodobnie spadną o -11,4% w tym roku, najgłębsza recesja od II wojny światowej. Nawet przy silnym odbiciu w 2021 r. (szacunkowo +11%) realny PKB Włoch wciąż będzie znajdował się 3% poniżej poziomu sprzed kryzysu Covid-19.

Według wstępnych danych w Hiszpanii PKB obniżył się o -5,2% kw./kw. w pierwszym kwartale po wzroście +0,4% kw./kw. w IV kw. 2019 r. W ujęciu rocznym PKB spadł o -4,1% po wzroście +1,8% w IV kw. 2019 r. Krajowy urząd statystyczny zastosował liczbę przepracowanych godzin, która spadła o -5% kw. /kw., do doprecyzowania swojego oszacowania działalności w marcu. Spadek PKB był głównie spowodowany popytem wewnętrznym, który zmniejszył wartość wzrostu o -5,3 p.p., podczas gdy spadek eksportu prawie perfekcyjnie odpowiadał spadkowi importu. Z perspektywy sektorów, zgodnie z oczekiwaniami, najbardziej dotknięta została działalność budowlana, odnotowując spadek -8,1% kw./kw., w dalszej kolejności usługi -5,6%, z ogromnym spadkiem w handlu, transporcie i sektorze hotelarsko-gastronomicznym (-10,.9%) i działalności związanej ze sztuką oraz rekreacją (-11,2%). W II kw. spodziewamy się spadku -19% kw./kw., ponieważ szok może być trzykrotnie większy ze względu na blokadę gospodarki trwającą 1,5 miesiąca, po której nastąpi osłabienie działalności w okresie znoszenia ograniczeń (80% działalności sprzed kryzysu). Generalnie, w 2020 r., prognozujemy roczny spadek -11% hiszpańskiego PKB, zgodnie z głębokim spadkiem konsumpcji prywatnej (-15,7%) i inwestycji (12,7%). W rezultacie w tym roku spodziewamy się wzrostu upadłości +24%. Powrót do nominalnej wartości PKB z 2019 r. może nastąpić dopiero na koniec 2021 r.

GEORGES DIB Ekonomista
Georges.dib@eulerhermes.com

PATRICK KRIZAN Starszy Ekonomista
Patrick.krizan@allianz.com

SELIN OZYURT Starszy Ekonomista
Seline.ozyurt@eulerhermes.com

KATHARINA UTERMÖHL, CFA Starszy Ekonomista
katharina.utermoehl@allianz.com